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与中美股市走势相比,中国股市出现分化的主要原因在于全球股市估值体系的方向发生了变化,高增长的新经济类股受到欢迎,而低增长的强周期类股表现疲软。与美国科技股相比,中国科技股的整体市值较小,但估值过高。然而,从长期来看,股市持续牛市背后的主要驱动力是企业利润的高增长,而不是估值。

自2007年10月上证综指达到6124点的高点以来,上证综指逐渐经历了经济结构转型(从旧经济向新经济转型)、股票市场制度转型(从审计制度向登记制度转型)和股东结构转型(从零售市场向机构市场转型)的艰难时期。估价中心继续下滑,标准是“摇摆城市”。不管它摆动多高,它仍然是原点。展望2020年,a股仍是结构性牛市,最大的风险是美国股市将拖累a股。

提振的积极效果要到明年才会持续。

在a股市场开放以来的30年里,“不确定性”是主流研究机构年度预测的命运。自新世纪以来,市场已在半年内关闭绿色。就在今年第一季度末价格下跌之际,机构预测报告中集体唱响的“牛市正在逼近”往往会导致令人扫兴的价格。

目前,a股已接近年底,市场仍在从超卖弱势反弹。上证综合指数从今年的高点下跌了11.8%,今年上涨了16%,远低于S&P 500指数的24%。回顾过去,今年股市上涨有三个主要原因:首先,市场强烈希望从2018年24.6%的大幅下跌中反弹。第二,摩根士丹利资本国际指数和其他国际指数基金被动配置a股,仅今年前十个月就有逾2400亿元人民币流入股市。第三是美国股市持续创纪录高位带来的拉动效应。

你认为明年的市场怎么样?大多数机构预测新一轮牛市已经到来。海通证券认为,上证综指已经进入2440年以来的第六次牛市。中国招商证券预计将上涨20%,而联通证券乐观地预计将上涨3700点。许多人以中信证券为代表,认为2020年a股市场环境是“宏观经济胜利、资本市场改革、企业利润复苏”。

a股涨跌的决定性因素是资本。明年市场将增加多少资本?招商证券预测5000亿元,安信证券预测1.2万亿元。然而,作者认为类似的预测或预言取决于运气。热钱流入流出是因为盈利效应。赚的钱越多,买家就越乐观。关键是要看两点:第一,第四季度的下降趋势很快被逆转,从而延续了盈利效应。二是明年场外增资和市场进入的规模,这将抵消新股的吸水效应和再融资扩张以及非a股规模的缩小。否则,a股将很难上涨。

明年a股最糟糕的还是信心。

在证券基金管理机构管理的资产规模约为37万亿元的背景下,明年的a股将不会缺钱,最糟糕的是信心。2019年,在三大涨幅中,2020年a股过度上涨带来的制度性复苏和国际指数基础被动配置效应将减弱。看跌美国股市的投资者已经开始担心11年的牛市是否已经结束。

主流华尔街机构预测,美国股市明年的涨跌幅度将在10%以内。2020年底,瑞士信贷等乐观者预计基准500指数将达到3425点,而悲观者摩根士丹利和瑞银则将该指数定为3000点。看跌因素是一致的,如国际大贸易冲突加剧、全球经济疲软、外贸形势不确定、美国企业利润增长率和回购强度减弱。最大的黑天鹅事件是美国

目前,世界主要经济体的货币政策正接近零利率,过去11年美国和欧洲牛市的主要驱动力一直是货币拉动。a股的“2015年水牛市场”很难重现。中国央行行长易纲最近表示:“没有竞争性的零利率或量化宽松政策。”对政策意图的猜测表明,货币调控仍在对冲2008年至2009年“洪水泛滥”印钞带来的产能过剩困境,明年很可能出现“L”型经济。这表明股市很难有一个货币驱动的牛市。法国巴黎银行等悲观主义者预测,中国明年的国内生产总值增长率将放缓至5.7%。此外,中国证监会近期强调“坚持发行圈新股发行常态化”,表明很难出台集中降息、降低印花税、暂停新股发行等传统救市政策。

即使货币政策在2008年至2009年“淹没”了股票期权,股市也只是在2009年飙升,随后在2010年至2014年出现了大熊市。可以说,在过去的十年里,货币总量和经济总量都增加了一倍,而股市却在低谷徘徊。关键是上市公司的利润增长率难以对冲历史炒作泡沫。

企业利润而非估值的高增长是股市持续增长的主要驱动力。

在过去的12年里,上证综指每年上涨和下跌50-50点,总体波动性较低。在过去的30年里,连续两年的增长只发生在牛大市。美国纳斯达克指数在2008年下跌40%后,在长达11年的时间里引领了一场史诗般的牛市。

a股和美股的分离显然是由三种主要的转型综合症造成的。分裂的根源仍然是全球股市估值体系的方向发生了变化。追求高增长的新经济股票。低增长的强劲周期性股票被看不起,净突破性股票大幅增加。明年全球经济放缓的可能性很大。强劲周期的股票应该防范坏账和损失的风险。

为什么美国股市连续11年上涨,因为市值最高的前六家公司都是高科技股票,它们的表现每年都超出预期。到目前为止,十大a股公司中没有一只高科技股。如果上证综指触及6124点,那是金融和石化巨头的功劳。然而,停留在2900点太多了。缺点是利润增长率远低于估值缩水率。

从国际角度来看,a股科技股的整体市值很小,估值过高,长期持有存在风险。截至周四,创业板综合指数今年上涨31%,仍较2015年的历史高点下跌近60%。今年剩下的时间什么时候能修好?其前三个季度的收益仅增长了6.3%(不包括乐视的损失),但其估值却增长了44.3倍。纳斯达克100指数在11年内翻了两番,估值仅为27.4倍。市场出路在于企业利润的高增长,而非估值。

今年是a股科技股的牛市。交易软件数据显示,在大市值领域,组件、软件服务、通信服务和半导体的整体市盈率分别为46倍、64倍、87倍和48倍,年增长率分别为71%、43%、30%和63%,这些都是高得多的高估值。增加100英镑比增加1000英镑容易。那些标榜“低a股估值”的分析师并不推荐整体估值只有5.89倍的银行,而是继续吹嘘科技股的价值有多高。他们是在伪装成绵羊卖狗肉吗?

展望2020年,如果科技股明年继续飙升,将会证实行业乃至a股牛市的到来。谨慎的判断是,科技股的高水平波动甚至回落,a股上涨的动力落在金融房地产等估值较低的重股上。这需要一个政策信号,即在大型基金敢于采取更多行动之前,经济已经触底。例如,中美贸易谈判分阶段取得积极进展,中国推出了一系列科技创新措施

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