虚拟炒股,但斌

[海通战略]——年中美港口撤退制度之比较——兼论荀彧与王

海通战略股票市场的荀策昨日做出重要提示:《证券期货投资者适当性管理办法》将于2017年7月1日正式实施。通过该微信认购号发布的意见和信息仅供海通证券专业投资者参考。完整的投资意见以海通证券研究所发布的完整报告为准。如果您不是海通证券客户中的专业投资者,请退订、接收或使用此认购号码中的任何信息,以控制投资风险。很难为此订阅号码设置访问权限。请理解这是否会造成任何不便。本公司不会将相关人员视为客户,因为我们会关注、接收或阅读该订阅号码所推送的内容。市场存在风险,投资应该谨慎。

核心结论:与成熟市场相比,a股退市制度相对宽泛,实施力度较弱。美股退市率约为6.24%,港股约为0.59%,a股约为0.14%。a股退市的难点在于制度有效性不足和退市目的地单一。不完善的退市制度导致了a股低交易量股票的不断出现。自17年前以来,低交易股票的市场份额已经从10%上升到22%。随着a股机构投资者的增加,这种现象可能会成为常态。借鉴美股,a股退市制度改革需要明确和简化,市场指标在退市中的作用需要加强,多层次资本市场结构需要完善,转移机制需要逐步建立。7月27日、18日,证监会修订了现行的重大违法公司强制退市规则,发布了《关于修改〈关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见〉的决定》,进一步完善了重大违法公司强制退市的内容。深交所抓紧审议批准上市公司重大违法强制退市实施办法及配套规则。一系列措施反映了监管机构建立有效除名制度的决心。基本制度的变化必将深刻影响a股市场生态。本文将对a股市场与其他成熟市场的退市制度进行比较分析,探讨退市制度不完善带来的弊端,并借鉴其他成熟市场的良性退市机制,对a股相关制度提出建议。

1.中国退市制度的特点和不足美国股票退市制度最为明确,其次是a股和港股,最为广泛。美国和a股市场的退市标准都采用了定量和非定量指标的组合。美国纳斯达克市场全部采用量化退市指标,而香港股市仅采用非量化退市标准。香港证监会和香港交易所对企业是否退市有很大的主观判断。根据非量化指标,美股和港股相对相似,即强调公司经营和治理的各个方面,如财务报告披露、经营资产的充足性和法律合规性。a股主要重视公司信息披露的真实性和合法性,包括会计师的审计意见、公司法律信息的及时、真实披露等。从量化指标来看,美国股市偏重于市场数据,a股偏重于金融数据。作为世界上市场化程度最高的市场股票,美国股票也相对市场化。纽约证交所和纳斯达克都专注于从市值、股东人数和股价等方面明确退市条件,很少对财务指标做出规定。股票退市制度偏向于净利润、净资产和营业收入等财务指标。自2001年中国证监会发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》并正式实施退市制度以来,a股市场已有97家公司退市,其中有49家公司连续三、四年亏损退市,低于标准的利润成为a股公司退市的首要因素。相比之下,市场退市指标更加频繁和有效,而财务指标更容易操纵。尽管a股的退市条件还包括收盘价和成交量等市场交易指标,但这些退市指标在中国并不有效。自2001年以来,a股市场没有任何公司因股票价格等市场交易原因退市。美国股市实施了强有力的退市措施,而香港股市和a股表现疲弱。自2013年以来,美国股市每年已有近300家公司退市,而香港股市只有10家以上,而a股退市公司只有一位数。13-17年间,美国股票退市率约为6.24%,香港股票退市率约为0.59%,a股退市率约为0.14%。大约一半的美国股票退市公司被迫退市。由于退市公司和首次公开发行公司的数量相等,美国上市公司的数量稳定在4500家左右,保持着健康的“新陈代谢”。与美国股票类似,虽然a股也采用定量和非定量相结合的方法来制定退市指标,但退市的实施效果却大相径庭。与港股相比,虽然a股采取了比港股更清晰的退市制度,但这些退市标准并未得到充分落实,a股退市率低于港股。此外,根据a股风险预警规则,如果上市公司股票存在退市风险预警,公司股票的简称前应加“*ST”字样;如果上市公司股票被警告有其他风险,公司股票的缩写前面应加“ST”字样。自2001年以来,已有779家a股公司被撤销*ST或ST,636家被撤销*ST或ST,撤销/执行*ST或ST比率达到82%。这表明,超过80%的公司在实施退市和其他风险警告后,没有被进一步暂停上市。可见,退市制度在中国a股市场的实施效果仍然不尽人意。a股退市难,在哪里?a股市场的上市公司有较高的资金和时间成本,而“壳资源”是宝贵的。公司有强烈的动机通过各种方法“保护外壳”。然而,a股市场退市制度的缺失加剧了这一局面。具体来说,一方面,a股退市制度的有效性不足,而以财务指标为核心的退市制度在一定程度上为企业规避退市提供了可能性。例如,a股退市制度规定,如果公司在过去两年遭受损失

自2013年以来,基于a股净利润的亏损公司平均有269家,而基于每年非经常性损益扣除的亏损公司有528家,这也意味着能够通过非经常性损益实现扭亏为盈的公司比例达到50%。美国的退市制度侧重于使用市场交易指标。投资者用脚投票。除名指标频繁且难以控制,因此更为有效。另一方面,a股退市的目的地单一,退市后流动性不足。与美国相比,美国股票市场的多层次资本市场体系和灵活的董事会转移机制为退市企业提供了多个退市目的地。美国主要证券交易所的排名从高到低依次为:纽约证券交易所、纳斯达克全球精选市场、纳斯达克全球市场、纳斯达克资本市场、场外交易系统(OTCBB)、平盘等。例如,从纽约证券交易所退出的公司可以选择继续在场外交易市场和粉红单市场交易。纳斯达克的等级制度也提高了上市公司的流动性。目前,a股被迫退出市场的企业只有一个选择,即转移到流动性不足的新三板市场进行交易,导致企业不愿退出市场。

2.与其他成熟市场相比,不完全退市制度导致a股低交易量股票的不断出现。不完善的退市制度导致a股低交易量股票不断增加。我们将月成交量小于所有股票月成交量中值1/2的股票定义为低成交股票,并通过计算低成交股票的绝对值及其在所有股票中的相对比例来判断低成交股票的变化。回顾2005年至今a股市场股票的换手率,不包括每月上市的新股,并计算低换手率股票的数量。2017年之前,a股的月平均成交量较低,个股数量在340只左右波动。然而,自2017年以来,低交易量股票的数量持续增加,截至7月18日达到近800只,是2017年前低交易量股票平均价值的两倍多。低交易量股票占所有上市a股市场的比例股票也从2017年初的10%上升至2018年7月底的22%。在历史上,虽然2010年低交易量股票的数量也有所增加,但从增长或增长率的角度来看,低交易量股票数量急剧增加的特点和趋势更加突出。将香港股票市场和美国股票市场进行比较,统计1998年以来香港股票的月度成交量数据,并对香港的低交易股票进行月度统计。研究发现,香港的低交易量股票逐年增加,从1998年的每月平均200多只增加到2018年7月底的每月平均843只。低交易量股票占香港市场总上市股票股票的比例从2002年的35%上升至2018年7月底的37%。美国市场和香港市场都是成熟市场,但历史上低交易量股票数量的变化趋势却大不相同。根据1997年以来在纽约证券交易所上市的美国股票的月度成交量数据和美国低成交量股票的月度统计,发现美国低成交量股票一直保持稳定的下降趋势,从1998年的月平均600多只下降到2018年7月底的月平均不足500只。在美国股市上市的低交易量美国股票的比例股票也从1999年初的56%降至2018年7月底的25%。从趋势上看,a股市场的退市制度和实施效果与香港市场非常相似。虽然退市制度不断完善,但a股上市公司退市率低仍是一个不可回避的话题。自2001年a股退市以来,沪深两市仅有97家公司因18年业绩持续下滑而退市,明显低于3500多家上市公司的数量。目前,中国股市正处于快速扩张阶段。随着新股发行的正常化,壳价值急剧下降,没有长期投资价值的公司将逐渐被边缘化。在市场达到IPO公司数量与退市公司数量大致相等的水平之前,低交易量股票可能会继续上涨。随着投资者结构的变化,低价股票已经出现或成为常态。低成交量股票通常估值高,利润低。回顾截至2018年7月底市场上795只低交易量股票的统计数据。从估值来看,剔除负市盈率(TTM) 股票,只有13倍(TTM)位于0-10倍股票,110倍位于10-20倍股票,146倍位于20-30倍股票,406倍(TTM)大于30倍股票,占总数的一半以上。根据估值分布,低交易股票通常被高估。就利润而言,2018年第一季度母公司净利润的309 股票同比少于0%,99 股票同比少于0-10%,63 股票同比少于10-20%,55 股票同比少于20-30%,252 股票同比多30%,40%的利润增长率少于0%,且低量增长率从投资者结构来看,香港股市和a股市场的投资者结构存在差异,市场的投资理念和风险偏好也不同。大量散户投资者投资a股导致了强烈的投机行为。有些股票市场价值小但主题概念丰富,受到投资者的追捧。在港股中,机构投资者占了

3.借鉴美国经验,如何完善a股退市制度?在保护投资者权益的同时,明确并简化退市制度的指标。退市制度是资本市场的基本制度,股票市场的健康发展是建立在优胜劣汰和新旧同化的基础上的。参照成熟市场的退市制度,a股退市制度可以在以下几个方面有所突破:增加市场量化指标(股价、股东人数、市值和市场流动性指标)对a股退市的参与。市场指标最能反映市场自身对公司的判断,高效且难以高频控制,能反映上市公司的资质。a股退市制度与第四年判断公司前三年亏损的净利润不一致。这些不一致的规则使得许多应该退市的公司通过调整非经常性损益来规避退市标准。应保持财务指标的一致性,同时简化除名制度。严格执行退市公司投资者保护机制,强制退市将给投资者带来风险和问题,损害投资者利益也使得监管机构在退市时受到约束,现行制度设计保护投资者利益的力度有限,对于重大违法退市的上市公司,可以采取回购股份等强制措施来补偿投资者。退市制度作为实行登记制度的先决条件,对市场的重要性不言而喻。在优胜劣汰的前提下,资本不会受到公司终止上市的影响。资金可以有效地集中在市场中高质量或成长性较好的公司,促进a股市场的健康发展。完善多层次资本市场结构,建立“分步走”的转移机制。目前,虽然我国已经有了多层次的市场,如沪深主板、中小板、创业板、新三板等,而新三板又进一步分为基础层和创新层,但本质上主板市场占主导地位,其他市场还没有充分发挥其功能和特点。在这方面,中国应努力进一步突出中国资本市场的层次,明确上述市场的定位。借鉴美国股票市场的层级结构和市场定位,我国沪深主板市场一级市场应主要为大中型企业提供融资服务,二级中小板和成长型企业应服务于中小企业和创新型企业,三级新三板市场应服务于中小企业,四级区域市场应主要针对中小企业的场外交易。此外,应建立灵活的“逐步”董事会转移机制,以实现各级市场的提升和联系。从我国现有的募集板案例来看,它们都是在退出原市场后重新申请在其他板块上市,这不是真正的募集板。在退市方面,我国退市企业走向单一目的地,全部被纳入全国中小企业股权转让系统,即新三板,而全国股权转让系统数据显示,自去年12月以来,新三板退市数量一直大于上市数量。自2018年1月至7月,除今日(24日)2月份股市出现正增长外,其余5个月上市企业数量均为负增长,分别为-24、-71、-177、-73、-66、-135、股票笔交易。截至2018年7月底,今年前7个月,新三板股票交易金额为144.56亿元,同比下降42.77%,几乎减半,反映出新三板流动性严重不足。今后,建议退市渠道多元化,退市企业可以结合退市机制退市到各种低层次市场。退出市场进入新三板市场的企业可以先切换到新三板的基础层上市

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